5月工业增加值同比增速较4月回落。5月工业增加值同比增长5.8%，较4月下降0.3个百分点，较去年同期上升0.5个百分点，略好于万得一致预期同比增速5.7%。我们认为5月工增同比增速虽然较4月回落，但环比增速明显强于历史同期平均水平，表明中美日内瓦经贸会谈对我国生产端产生了一定正面影响。

5月工业增加值环比较强。从环比增速来看，5月工业增加值环比上升0.61%，与2016年-2019年期间同期平均水平0.50%相比偏高，同时也明显好于2024年同期的环比增长0.25%。从行业分类来看，1-5月采矿业工业增加值累计同比增速6.0%，制造业累计同比增速6.9%，公用事业累计同比增速2.0%，高技术产业累计同比增速9.5%。从企业类型来看，1-5月私企工业增加值同比增长6.8%，国企工业增加值同比增速3.9%，股份制企业同比增速6.9%，外企同比上升4.0%。与2025年1-4月相比，1-5月各行业和企业分类的工业增加值累计同比增速分化，累计同比增速较1-4月持平的是采矿业、公共事业、国企和外企，下降的是高技术产业、私企、制造业和股份制企业。1-5月工业增加值累计同比增速6.3%，较去年同期上升0.3个百分点，增速上升的是采矿业、私企、高技术产业、股份制和制造业；5月当月工业增加值同比增长5.8%，较去年同期上升0.5个百分点，增速上升的行业是采矿业；我们认为5月工业增加值同比增速依然维持制造业增速托底、高技术产业增速保持在较高水平、采矿业增速较去年同期明显改善的特点。

5月上中下游行业工业增加值当月增速大多较4月有不同程度下降。上游行业方面，1-5月化学原料和化学制品制造业增加值累计同比增长8.3%，非金属矿物制品业增加值累计同比下降0.6%，黑色金属冶炼和压延加工业增加值累计同比增长6.0%，有色金属冶炼和压延加工业增加值累计同比增长7.1%，从当月同比增速来看，较4月上升的是有色金属，黑色金属、化学原料和非金属矿物当月同比增速降幅均不低于1.0个百分点。中游行业方面，通用设备制造业增加值累计同比增长8.4%，专用设备制造业增加值累计同比增长3.7%，汽车制造业增加值累计同比增长11.2%，电气机械和器材制造业增加值累计同比增长12.3%，计算机、通信和其他电子设备制造业增加值累计同比增长11.1%，中游行业工业增加值当月同比增速较4月上升的仅有汽车，专用设备、通用设备、电气设备当月同比增速较4月下降降幅均不小于1.0个百分点。下游行业方面，食品制造业增加值累计同比增长6.2%，纺织业增加值累计同比增长4.4%，医药制造业增加值累计同比增长0.9%，下游行业工业增加值当月同比增速均较4月有所下降，其中纺织行业工业增加值当月同比增速降幅最大，食品和医药行业降幅在1.0个百分点以内。5月中美日内瓦经贸会谈达成初步成果，一定程度上体现在了5月工业增加值环比增速偏强当中，但从行业的角度看，5月当月工业增加值同比增速表现整体偏弱，较4月上行的仅有汽车、有色金属和下游的电力行业，较4月下降的行业中，降幅1.0个百分点之内的仅有中游的计算机以及下游的食品和医药。

5月社零增速明显好于万得一致预期。5月社零同比增长6.4%，较4月上升1.3个百分点，其中，除汽车以外的消费品零售额同比增长7.0%，较4月上升1.4个百分点，服务消费累计同比增长5.2%，较1-4月上升0.1个百分点。5月社零同比增速较4月上行，我们认为有两方面因素影响，一是2025年五一假期多一天，对服务消费产生一定提振，二是《提振消费专项行动方案》对社零增速的提振作用依然明显。我们认为年内扩大内需的政策整体仍有望维持较大力度，但同时也需要关注地方政府消费补贴力度和消费补贴政策波动，可能对社零产生的扰动。

5月限额以上消费增速回升幅度较大。5月餐饮消费同比增长5.9%，较4月上升0.7个百分点，限额以上餐饮消费同比增长4.8%，较4月上升1.1个百分点；5月商品消费同比增速6.5%，较4月上升1.4个百分点，限额以上商品消费增速8.2%，较4月上升1.6个百分点。1-5月限额以上企业消费品零售总额累计同比增长6.3%，商品消费增速表现持续好于餐饮消费。5月网上零售额累计占比为29.7%，较2024年同期上升0.2个百分点，较1-4月上升0.4个百分点，网上商品和服务零售额累计同比增速为8.5%，增速较1-4月上升0.8个百分点。5月限额以上社零增速好于社零整体增速，城镇消费好于乡村，商品消费好于餐饮，网上零售累计增速较社零整体表现更强。

消费的价格弹性有上升的趋势。从同比增速来看，5月限额以上企业商品零售总额增速8.2%，同比增速较高的细分行业包括家用电器、通讯器材、文化办公用品、家具和金银珠宝等，同比增速下降的仅有石油制品；与4月相比，增速上升较多的有家电、通讯器材和烟酒等，增速下降较多的有建筑装潢、金银珠宝、文化办公用品等。1-5月社零累计同比增速较高的品类有家用电器、通讯器材、文化办公用品和家具等，累计同比增速下降的仅有石油制品和汽车；累计同比增速较1-4月上升较多的有家用电器、金银珠宝和通讯器材等，累计同比增速较1-4月下降的有石油制品、中西药品和饮料。我们认为5月限额以上消费品社零增速上升，主要有三方面因素影响：一是电商促销的提振，如服装鞋帽、烟酒，二是消费补贴的拉动，如家电、通讯器材等，三是部分弹性消费品受价格波动的影响，如金银珠宝。以上三种情况，都不同程度的反映了社零消费对价格的敏感性有所上升。

1-5月房地产投资增速继续下降。1-5月固定资产投资累计同比增速为3.7%，较1-4月下降0.3个百分点，1-5月民间固定资产投资累计同比增速持平，较1-4月下降0.2个百分点。从分行业累计同比增速较1-4月变化看，制造业增速下降0.3个百分点，基建增速下降0.2个百分点，房地产增速下降0.4个百分点，房地产投资仍是拖累1-5月固投增速的重要原因。

制造业投资增速依然坚挺，基建投资增速相对平稳，房地产投资增速继续下降。分类别看，制造业投资1-5月累计同比增长8.5%，基建投资累计同比增长5.6%，地产投资累计同比下降10.7%。从产业分类来看，第一产业累计同比上升8.4%，第二产业累计同比增长11.4%，第三产业累计同比下降0.4%；从地区来看，东部累计同比增长0.5%，中部增长4.5%，西部增长4.9%，东北增长2.1%；从企业类型来看，内资企业累计同比增长3.7%，国企同比增长5.9%，外资企业下降13.4%。从我们测算的当月同比增速看，5月制造业投资增长7.8%，较4月下降0.4个百分点，基建投资增长5.1%，较4月下降0.7个百分点，房地产投资下降12.4%，较4月下降0.8个百分点；我们维持此前观点，认为制造业投资同比增速在“两新”等政策支持下，有望维持在较高水平上波动，基建投资同比增速受益于财政支出加大落地力度保持相对平稳，对固投增速影响较大的，仍是房地产投资增速何时能见底。

1-5月房地产固定资产投资增速仍在下行。1-5月房地产投资累计同比增速下降10.7%，比1-4月下降0.4个百分点。其中东部地区累计同比下降12.3%、中部地区累计同比下降9.6%、西部地区累计同比下降5.0%。从房地产分类来看，住宅投资增速下降10.0%，办公楼投资增速下降16.3%，商业地产投资增速下降7.6%。1-5月房地产新开工面积累计同比下降22.8%，施工面积同比下降9.2%，竣工面积同比下降17.3%。1-5月新开工面积同比增速较1-4月上升1.0个百分点，带动1-5月施工面积同比增速较1-4月上升0.5个百分点，但5月PPI同比增速较4月下降，对房地产投资增速产生一定拖累。

房价降幅延续收窄趋势，但销售面积和销售额累计同比增速小幅下降。1-5月商品房销售面积同比下降2.9%，商品房销售额累计同比下降3.8%。1-5月商品房待售面积同比增长4.2%，其中住宅面积同比增长6.5%，办公楼同比下降1.5%，商业地产同比增长0.5%。从房地产投资资金来源看，1-5月国内贷款占比16.6%，较1-4月下降0.6个百分点，个人按揭贷款占比14.0%，较1-4月上升0.2个百分点，定金预收款占比29.7%，较1-4月下降0.1个百分点，自筹资金占比34.2%，较1-4月上升0.6个百分点。从增速看，1-5月房地产开发资金来源累计同比增速下降5.3%，其中国内贷款资金来源同比下降1.7%，定金和预收款增速下降5.0%，个人按揭贷款资金来源增速下降8.5%。2025年5月，70个大中城市新建商品住宅价格指数同比下降4.1%，二手住宅价格指数下降6.3%，降幅均延续收窄的趋势。

5月经济数据反映了内需的提振和外需的扰动。5月经济数据表现延续内部分化，但与此前的经济特点有所不同：工业增加值同比增速较4月有所下降，但好于万得一致预期，社零同比增速较4月明显上升，且好于万得一致预期，固投累计同比增速较1-4月继续小幅下降，表现弱于万得一致预期。5月有三个因素，对经济数据影响较显著，一是2025年开始，五一假期多增一天，假期对消费的影响较去年同期偏大，二是中美日内瓦经贸会谈达成初步成果，对我国生产端形成一定程度的提振，三是消费补贴叠加电商促销，放大了居民消费的价格弹性。但结合5月制造业PMI和进出口等数据来看，5月内需的表现相对更加亮眼，外需波动的影响主要体现在5月制造业PMI的生产指数环比好转和工业增加值环比增速强于季节性，尚未体现在5月出口增速和中游制造业等主要出口行业的工业增加值增速当中。

稳增长需要更多依靠内需。下半年外需的不确定性依然较大：一是5月中美日内瓦经贸会谈之后，6月9日-10日中美经贸磋商机制首次会议在英国伦敦举行，但通稿仅提及“继续保持沟通对话”，二是美国商务部宣布将自6月23日起对多种钢制家用电器加征50%的关税，三是IMF、OECD、世行均不同程度的下调对2025年全球经济增长的预期。因此要实现5%的经济增长目标，稳内需的重要性进一步凸显。目前来看主要有三方面举措：一是积极的财政政策仍在加快落地，年初以来政府债券融资持续高增，有助于基建投资平稳增长，二是“两重两新”政策的带动仍将继续体现在制造业投资和社零消费增速当中，三是6月13日国务院常务会议对下一阶段的房地产工作进行了最新部署，要更大力度推动房地产市场止跌回稳。我们认为下半年积极的财政政策和宽松的货币政策仍有发力的空间。

风险提示：全球通胀二次上行；欧美经济回落速度偏快；国际局势复杂化。